流动性怎么了——论股、汇、债三个市场的变局

【明明债券研究团队】

投资要点：

流动性怎么了——论股、汇、债三个市场的变局。正所谓“成也萧何，败也萧何”。2015年上半年股市上涨和2015年全年债券牛市的源头在流动性宽松，而2016年开门，导致股、汇、债三个市场大幅波动的核心问题也是流动性。我们在2015年12月研究报告及路演时，都曾强调2016年最重要的风险是流动性，而且2016年面对的情况可能将是汇率贬值、资本外流和流动性波动叠加的“三合一”的风险。从年初两个交易日的情况看，似乎正是我们之前所说的逻辑在影响市场。从政策角度看，我们认为，宏观调控政策将继续维持汇率先行、利率维稳、财政发力的总体组合不变。在供给侧改革大幕拉开后，实际上过剩产能的淘汰较易导致金融风险，预防风险成为货币政策的重点目标。在预防外汇、制度和流动性风险的整体大背景下，预计货币政策将更加偏向于结构性，而财政政策发力重点也将转换到税收和产业政策上。在产能去化上，由于防风险的考虑，产能去化的速度预计不会非常快，从而经济成功完成筑底的可能性非常大。在风险释放后，我们认为债市将筑底，难以再突破下行。

近期流动性形势判断：每到年底年初是都是流动性波动较大的时点，由于2015年11月外汇占款的大幅下降已经从体系中抽走了3000多亿元流动性，而2015年12月下调准备金的预期并没有兑现，虽然央行做了MLF，但少于到期量，流动性总量有所减少。从货币政策取向来看，央行仍然偏向谨慎，在整体“资产荒“的背景下，央行或许认为中长期流动性已经较为充裕，而且受制于汇率端的压力，短期仍难以放松。从周二的公开市场操作来看，7天逆回购放量，我们认为包含了几重含义：一是为稳定资本市场的考虑而投放短期流动性，对冲MLF到期的影响；二是长期流动性投放的可能性进一步下降，期望之中的降准或将进一步推迟，这将导致流动性或将维持在目前中性偏紧的状况。

银行间货币市场行情：回购利率全面下行。上周回购利率除隔夜外全面下行，资金面平稳度过年关。具体来看，隔夜上行19BP至2.14，7天、14天、21天、1个月、2个月期限回购利率分别下行10BP、60BP、45BP、66BP与61BP至2.39%、2.90%、3.19%、2.95%与3.00%%。

票据收益率：逆回购利率继续反弹。票据市场，由于元旦假期影响交易日较少，上周逆回购利率同样继续维持反弹，转贴买入卖出利率则有所回落，资金面波动加大。上周长三角6个月票据直贴利率则大幅跳升，截至12月31日升至2.80%水平。

期限曲线变动：回购曲线略平坦化。从回购曲线来看，除隔夜上行外其余期限利率均下行，回购曲线略有平坦化。同业拆借利率同样变化各期限之间倒挂现象基本消除，隔夜、2个月同业拆借利率分别上行12BP与1BP，7天与1个月期限分别下行12BP与67BP。

K线图分析。从7天回购的K线图中可以看出，上周回购利率略有下行但是成交额大幅攀升，年底资金面虽有波动但是安然度过。上周最高价为4.20%，最低价为1.90%，元旦过后资金面波动程度预计会减小。

移动平均线分析。上周7天回购加权平均利率大幅波动，先升后降。从7天回购加权平均利率走势来看，7天回购加权平均利率下穿5日与30日交易均线，预计年后资金面将逐步稳定。

国际资本流动。外汇市场，上周人民币兑美元即期汇率与中间价重回贬值，美元兑人民币即期汇率升2BP至6.4936，而中间价基本同样升值2BP至6. 4936。近期人民币贬值压力依旧较大，同时对国内股市、债市等资本市场均产生较大影响。上周美元指数继续在100点关口之下徘徊，周四收于98.70点。

正文：

流动性怎么了—论股、汇、债三个市场的变局

正所谓“成也萧何，败也萧何”。2015年上半年股市上涨和2015年全年债券牛市的源头在流动性宽松，而2016年开门，导致股、汇、债三个市场大幅波动的核心问题也是流动性。我们在2015年12月研究报告及路演时，都曾强调2016年最重要的风险是流动性，而且2016年出现的情况可能将是汇率贬值、资本外流和流动性波动叠加的“三合一”的风险。从年初两个交易日的情况看，似乎正是我们之前所说的逻辑在影响市场。

那么流动性怎么了？为什么宽松在边际递减呢？这个问题说来话长，从长期流动性格局来看，流动性的格局发生变化是导致宽松边际递减的根本原因，当我国从以往国际收支持续双顺差的环境进入衰退性顺差（以往年份甚至出现过小幅逆差的情况）后，外汇占款这个过去供给流动性的水龙头关闭了，而且有些月份水龙头还变成了抽水机，所以流动性的基础发生了根本性的变化，外部的持续的全系统的流动性供给没有了，只能依靠内部的央行政策创造的结构性的流动性供给，前后两个格局的不同，必然会导致流动性的总体环境发生变化。从国际流动性环境来看，2008年以来伴随着主要发达国家的大规模QE，全球流动性溢出效应加强，宽松程度不断积累，但2015年12月美联储宣布加息意味着这场长达7年的流动性盛宴到了收场的时候，很显然的一点是，全球最大的央行开启加息周期，对每个国家的流动性都是存在紧缩影响的。从货币政策来看，预计2016年货币政策是更加偏中性的，这一点我们从2015年11月发布《 货币政策v2.0：开放条件下的货币政策新常态》时就开始讲起，直到今年的开篇报告《人民币、美元合则两利、斗则两伤》，一直在反复强调这个观点，据我们以上的分析，在美联储加息1%的背景下，美国10年期国债收益率或将上升到3.2-3.3%左右，而中美利差的压缩会使得中国的汇率有5%左右的贬值空间，资本流出的规模甚至可能在4000美元左右，由于人民币外汇储备存在刚性约束，同时进一步降准降息或导致对中国经济看空和对人民币大幅看空导致的汇率非线性贬值风险，因此2016年货币政策预计将更加偏中性。所以，结论是流动性变了。

这里也一并点评一下最近两天的流动性形势。每到年底年初是都是流动性波动较大的时点，由于2015年11月外汇占款的大幅下降已经从体系中抽走了3000多亿元流动性，而2015年12月下调准备金的预期并没有兑现，虽然央行做了MLF，但少于到期量，流动性总量有所减少。从货币政策取向来看，央行仍然偏向谨慎，在整体“资产荒“的背景下，央行或许认为中长期流动性已经较为充裕，而且受制于汇率端的压力，短期仍难以放松。从周二的公开市场操作来看，7天逆回购放量，我们认为包含了几重含义：一是为稳定资本市场的考虑而投放短期流动性，对冲MLF到期的影响；二是长期流动性投放的可能性进一步下降，期望之中的降准或将进一步推迟，这将导致流动性或将维持在目前中性偏紧的状况。

流动性变了，所以在2014年和2015年推动市场上涨的主要逻辑也会发生变化，结果很可能是我们在2016年将要看到的股、债、汇三个市场出现变局。我们认为，从股票市场来看，1月4日夜盘全球股市大跌表示全球对中国经济的担忧仍然较强，而同时流动性也将持续偏紧，这两重因素将导致估值受到压制。而短期基本面仍维持在底部区间波动的状况下，企业盈利大幅好转的难度较大。综合这些因素，预计股票估值短期抬升仍有压力。而外汇市场方面，我们认为2016年汇率贬值的区间或在6.8-7人民币/美元之间，这使得汇率上仍有贬值压力。由于外汇贬值压力的存在，货币宽松的预期减弱，债券市场也难以出现突破行情。基于此，我们做出了股、债、汇三大市场先守后攻的总体判断。

从政策角度看，我们认为，宏观调控政策将继续维持汇率先行、利率维稳、财政发力的总体组合不改。在供给侧改革大幕拉开后，实际上过剩产能的淘汰较易导致金融风险，预防风险成为货币政策的重点目标。在预防外汇、制度和流动性风险的整体大背景下，货币政策预计将更加偏向于结构性，而财政政策发力重点也将转换到税收和产业政策上。在产能去化上，由于防风险的考虑，产能去化的预计速度不会非常快，从而经济成功完成筑底的可能性非常大。在风险释放后，我们认为债市将筑底，难以再突破下行。

责任编辑：陈君